(相關(guān)資料圖)

主要內(nèi)容：

5 月工業(yè)利潤(rùn)大幅反彈，直接從行業(yè)視角較難拆解原因，主因各行業(yè)利潤(rùn)的影響因素較多且不獨(dú)立，我們?nèi)越ㄗh從整體營(yíng)收、成本率、費(fèi)用率、其他損益率的互斥視角進(jìn)行拆分。

5 月工業(yè)利潤(rùn)大幅反彈，但營(yíng)收走弱、成本費(fèi)用壓力抬升的局面同時(shí)出現(xiàn)。5 月工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-18.8%，當(dāng)月同比明顯回升5.6pct 至-12.6%。拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，伴隨PPI 通縮加深以及基數(shù)走高，營(yíng)收增速繼續(xù)下行（-4.3pct 至-1.3%），同時(shí)成本壓力對(duì)利潤(rùn)拖累加大（拖累幅度擴(kuò)大0.5 個(gè)百分點(diǎn)至-13.8 個(gè)百分點(diǎn)），費(fèi)用率也在上升。貢獻(xiàn)工業(yè)利潤(rùn)改善的因素幾乎全部來(lái)自其他損益（營(yíng)業(yè)稅金及附加、投資收益等），估算單月對(duì)整體利潤(rùn)的貢獻(xiàn)上升11.8 個(gè)百分點(diǎn)至6.3 個(gè)百分點(diǎn)，雖然投資收益占比較低、但波動(dòng)較大，對(duì)利潤(rùn)率的影響部分時(shí)期可堪比成本率單月變化，數(shù)據(jù)上其他損益與投資收益變化也較為相關(guān)。

營(yíng)收：PPI 快速通縮仍是主要約束，但剔除價(jià)格后實(shí)際營(yíng)收反彈明顯，尤其是下游消費(fèi)行業(yè)。5 月工業(yè)企業(yè)名義營(yíng)收增速高基數(shù)下回落4.3pct 至1.3%，而兩年平均增速（下同）則回升0.4pct 至2.3%，且剔除PPI 快速通縮影響后，實(shí)際營(yíng)收增速明顯回升1.7 個(gè)pct至1.5%。分結(jié)構(gòu)看，下游消費(fèi)行業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速（+4.1pct 至1.7%）回升最為明顯，其中汽車(chē)、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備改善積極，與5 月限額以上零售觸底回升的方向一致。石化行業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速也有所回升（+2pct 至4.2%），而受投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際營(yíng)收增速（+0.2pct 至1.7%）則改善微弱，與5 月基建地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱直接相關(guān)。

利潤(rùn)率：成本率、費(fèi)用率抬升但利潤(rùn)率回升，主因其他損益改善。5 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率明顯回升94bp 至6.2%，同比改善62.5bp，但同期工業(yè)企業(yè)成本率、費(fèi)用率并未大幅下行，其中成本率繼續(xù)上升11bp 至85.7%，同比抬升7.8bp，費(fèi)用率同比也上升9.6bp。分行業(yè)看，石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈、下游消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)率同比均明顯改善，但石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率同比卻趨于抬升，下游消費(fèi)行業(yè)成本率同比雖有所下滑，但整體成本率（83.7%）仍處于近三年較高水平，前期下游投資過(guò)熱形成的剛性成本率仍構(gòu)成約束。因此從行業(yè)來(lái)看，貢獻(xiàn)5 月利潤(rùn)率明顯改善的也是非成本、費(fèi)用的其他損益部分。

利潤(rùn)：改善幅度，下游消費(fèi)>石化產(chǎn)業(yè)鏈>投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)。分行業(yè)看，下游消費(fèi)行業(yè)營(yíng)收增速改善幅度最大、且利潤(rùn)率改善也較為客觀，利潤(rùn)增速（兩年平均，下同）回升9.1pct 至-12%，其中汽車(chē)、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備改善較為明顯。石化產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速改善次之、利潤(rùn)率改善幅度較大，利潤(rùn)增速回升7.8pct 至-15.9%，而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈雖然利潤(rùn)率改善但營(yíng)收增速低迷，整體利潤(rùn)增速有所回落（-0.4pct 至-5.5%）。

5 月工業(yè)利潤(rùn)較快的恢復(fù)速度或難持續(xù)，但恢復(fù)的方向較為確定。5 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的明顯反彈并非來(lái)自需求側(cè)加快復(fù)蘇、成本壓力緩和的內(nèi)生性傳導(dǎo)，而是其他損益單月波動(dòng)的影響，加之下游消費(fèi)整體仍受制于前兩年投資過(guò)熱形成的剛性成本問(wèn)題，這也意味著5 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)快速改善的過(guò)程或難持續(xù)。但另一方面，剔除PPI 后實(shí)際營(yíng)收增速已見(jiàn)底回升，若下半年經(jīng)濟(jì)如預(yù)期開(kāi)啟“N 型”復(fù)蘇第三階段，工業(yè)品需求的企穩(wěn)有助于從分母端緩和剛性成本率的壓力，疊加去年同期利潤(rùn)的超低基數(shù)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速方向上仍將逐步回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化。

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