制作人|鄭希婭

(資料圖)

主講人|蘆哲

德邦證券首席經(jīng)濟學家

封面來源|視覺中國

隨著社會經(jīng)濟逐漸恢復常態(tài)化運行，疫情對全球經(jīng)濟的影響逐步消退，但地緣政治格局動蕩，單邊主義、保護主義抬頭，世界經(jīng)濟增速放緩，加息預期揮之不散。

黃金作為不可或缺的避險資產(chǎn)，其價格也被推升至最高水平。上半年現(xiàn)貨黃金價格震蕩上行，一度沖高至2046美元/盎司，而后大幅回落。

買黃金真的穩(wěn)賺不賠嗎？未來黃金市場將會發(fā)生哪些變化？我們應該如何布局？

圍繞這些問題，我們邀請到德邦證劵首席經(jīng)濟學家蘆哲先生為36氪的觀眾及廣大投資者分享黃金的定價邏輯、長期價值和戰(zhàn)略意義等問題，為你重塑黃金投資框架。

關鍵問題在于，Tips到底是不是美國真實的實際利率。核心問題在于，黃金不計息，但是計息資產(chǎn)就是它的天敵。計息資產(chǎn)一定要通過剔除通貨膨脹才能看到其真實的資本回報，也就是實際利率。

世界上不存在真實實際利率的現(xiàn)實產(chǎn)品，只能通過金融產(chǎn)品做相對推演或相對替代，來看待現(xiàn)階段真實的利率情況。所以，Tips經(jīng)常被拿來作為實際利率的表觀指數(shù)，在各類央行或者投行的報告中經(jīng)常能看到這樣的表述。

其背后的假設是，Tips等于實際利率，美國的Tips等于美國的實際利率，歐洲的Tips等于歐洲的實際利率。但該情況實際上也跟現(xiàn)實情況有一定的差異，為什么呢？

如果以年度來進行劃分的話，Tips對金價的走勢其實在2007年-2013年以及2018年-2021年兩個階段的解釋力度是 非常高的，能夠達到90%左右甚至超過90%。

但是在這兩段時間的之前和之后，都會發(fā)生一些偏離的情況，這個解釋力度是較低的，甚至沒有辦法達到五成。為什么會在不同的時間點同樣的指標對黃金價格的指示力度會有這么大的差異呢？

主要在于，Tips本身是一種交易性的金融資產(chǎn)。它既然是一種交易性的金融資產(chǎn)，那就遠遠的不能拋棄所謂的供需雙方的結(jié)構，它永遠不是一個天然的計價的產(chǎn)品，永遠受著供給和需求的影響。

就像美國的國債利率一樣，經(jīng)常被視為名義利率的參考，但是它同樣跟處在擴表和縮表過程之中對資產(chǎn)價格的購買、年限有區(qū)別，所以影響著名義利率。

同樣，體現(xiàn)在國債市場上，對未來經(jīng)濟預期的表現(xiàn)也會影響到期限利差，影響到不同期限的名義利率的表現(xiàn)。Tips市場上、剔除通脹的債券市場上也有相同的特點。

比如，在這次的美聯(lián)儲擴表過程中，相比于2008年的擴表規(guī)模，美聯(lián)儲在購買Tips的持有量是明顯擴張的。受此影響，Tips也受到了美聯(lián)儲當時擴表節(jié)奏產(chǎn)生的影響，對其走勢產(chǎn)生了一定的供給和需求行為的沖擊，這是在Tips比較活躍的交易時期。

在2007年之前，Tips的主要問題是在整個債券市場上的占比沒有達到10%。這樣低占比的情況下，也很難保證它能夠體現(xiàn)出來真實的實際利率水平。所以這種金融資產(chǎn)的交易，其占比過高或過低都不是一個好的現(xiàn)象。

而現(xiàn)在的情況是，美聯(lián)儲的干預行為可能會導致Tips的偏移，這就是為什么近期Tips對美國的物價、真實利率和黃金的走勢的指引相對偏弱。

所以在債券市場中，Tips的交易占比過低以及中央銀行的干預度過高，都可能使其表現(xiàn)出來的真實利率和實際真實利率出現(xiàn)一定的偏差，這是債券本身的特點。從圖中我們可以看到，如果把10年期的Tips 替換成Tips指數(shù)，可能更貼近于整體市場剔除通脹的價格水平。

這就是現(xiàn)階段應重視考慮的問題——美聯(lián)儲還沒有完全結(jié)束它的擴表行為。今年上半年，雖然美聯(lián)儲整體處于縮表的過程中，但隨著中小金融危機從硅谷銀行開始演變，為了應對該危機，從硅谷銀行向第一共和銀行，再向富國銀行、 BOA（Bank of America）等，包括歐洲瑞信銀行，在 一 系列銀行傳導的過程中，也受到了一定的風險敞口的影響。

所以美聯(lián)儲在該階段上是被動的，不得不進行的一些階段性的擴表。而在這一階段性的擴表中如何選擇購買金融資產(chǎn)，也會影響到美國十年國債的走勢以及十年期Tips的走勢。所以，今年Tips的表 現(xiàn)是跟階段性擴表比較相關的。

所以，在美聯(lián)儲貨幣政策變化的過渡期，與其單純盯著十年期Tips，倒不如把它擴展成為一個Tips指數(shù)，作為一個更合適的廣義指標，去看待其對金價走勢的影響。 從這個 角度上來講，黃金的投資 框架就上升到了第二 個維度，從美元指數(shù)上升到了Tips，再從Tips上升到了Tips指數(shù)，也就是更真實的 實際利率 。

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