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近日，思派健康發(fā)布了2023年半年報，交出了上市之后的第一份成績單。在上市之前，思派經(jīng)歷了8輪融資，投資機構(gòu)中不乏騰訊、鼎暉等頭部投資機構(gòu)，合計融資規(guī)模接近40億元，而其股價卻在2023年4月以后大幅回落，8月24日股價（5.55港元/股）僅為4月14日高點股價（43.3港元/股）的12%。

(資料圖片僅供參考)

作為聲稱要打造“醫(yī)藥險”閉環(huán)生態(tài)的獨角獸企業(yè)，思派在市場的期待之下上市，也在復(fù)雜的市場環(huán)境中左沖右突，但似乎并未獲得市場的認(rèn)可，其背后的原因值得深入探究。

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規(guī)模和利潤：特藥業(yè)務(wù)仍占絕對大頭

2023年上半年，思派健康收入24.38億元，同比增長29.2%。毛利2.18億元，同比增長23.3%。毛利率8.9%，同比下降0.5個百分點。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，思派特藥藥房主營業(yè)務(wù)地位進一步鞏固，實現(xiàn)收入21.59億元，占比88.5%，比去年同期提升1.3個百分點。醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)（SMO）業(yè)務(wù)和健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為1.7億元、1.09億元，占業(yè)務(wù)收入比重為7%、4.5%，同比分別下滑0.9、0.4個百分點。

從盈利結(jié)構(gòu)上看，特藥藥房業(yè)務(wù)收入占比接近90%，而毛利占比僅為44.7%，而醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)和健康保險業(yè)務(wù)毛利占比則達到21.7%、33.5%。

值得注意的是，雖然思派上半年毛利率有所下降，但是由于思派大幅削減運營成本，營銷、行政、研發(fā)等支出均同比下降，加之作為薪酬的股份支出大幅減少5000萬元，思派上半年凈虧損縮減至0.87億元，同比減虧2.59億元。

數(shù)據(jù)來源：思派健康上市聆訊申請&半年報

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腫瘤SMO（醫(yī)生研究協(xié)助）業(yè)務(wù)：

可控性和盈利雙優(yōu)

作為思派在創(chuàng)始之初開辦的業(yè)務(wù)，該項業(yè)務(wù)主要是為制藥公司及其他臨床試驗機構(gòu)提供現(xiàn)場管理組織服務(wù)，包括試驗中心可行性分析、試驗中心啟動、患者招募、患者管理等。由于腫瘤試驗設(shè)計復(fù)雜、試驗流程長、參與方病程復(fù)雜、不良事件發(fā)生率高等風(fēng)險，導(dǎo)致腫瘤SMO具有較高的操作風(fēng)險和準(zhǔn)入門檻，思派在特藥經(jīng)營、用藥方面的豐富經(jīng)驗對該項業(yè)務(wù)形成強力支持。

從經(jīng)營成效來看，思派該項業(yè)務(wù)的可控性很強，而且毛利率水平較高。2021年-2022年，思派連續(xù)兩年在中國腫瘤SMO市場排名第一，占市場份額約為5.5%，年均毛利率約為20%左右。

2023年上半年，思派腫瘤SMO業(yè)務(wù)在維系前10大客戶方面實現(xiàn)100%，毛利率進一步提升至27.8%，同比增加10個百分點。

資料來源：思派健康2023年半年報

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特藥藥房業(yè)務(wù)：潛力巨大，利潤微薄

作為思派業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占比最高的業(yè)務(wù)，特藥藥房業(yè)務(wù)得益于人口結(jié)構(gòu)的變化和國家醫(yī)保政策傾斜，具有廣闊的市場空間。

人口老齡化和癌癥率上升提供了市場空間。我國人口老齡化程度不斷加深，截至2022年底，全國60歲以上老年人口達到2.8億，占總?cè)丝诒戎剡_到19.8%，65歲以上老年人口達到2.1億，占總?cè)丝诒戎剡_到14.8%。隨著人口老齡化的加深，我國癌癥發(fā)病率和死亡數(shù)持續(xù)上升，癌癥醫(yī)療花費持續(xù)攀升，帶動以癌癥用藥為主的特藥業(yè)務(wù)需求持續(xù)攀升。

特藥納入醫(yī)保目錄和醫(yī)保用藥“雙通道”機制提供了政策空間。隨著特藥需求的迅速攀升，國家醫(yī)保加大腫瘤特藥納入醫(yī)保目錄的力度，大大提升了特藥的可及性。根據(jù)“藥融云”的統(tǒng)計，2018年以來，國家醫(yī)保目錄累計新增了618種藥品，包含腫瘤藥80種。思派健康估測2020-2030年特藥市場復(fù)合增長率可以達到16.4%，至2030年年市場規(guī)模達到11171億元。

此外，國家取消藥品加成政策，限制院內(nèi)用藥比例，印發(fā)《關(guān)于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”管理機制的指導(dǎo)意見》，建立醫(yī)保支付雙通道機制，推動特藥需求向具備資質(zhì)的院外藥房流出，減少了院內(nèi)藥房對院外藥房的競爭壓力。

特藥市場空間廣闊的另一面，則是產(chǎn)業(yè)鏈和市場因素影響下的低盈利。從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，特藥藥房處于行業(yè)價值鏈的中游，對上要面對強勢的制藥公司，對下要面對醫(yī)保局、保險公司等購買方的強力控價，在行業(yè)生態(tài)中處于不利地位。從市場競爭格局來看，特藥市場集中度低，2021年排名前三的國藥控股、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥合計市場份額僅為10%-15%左右，思派市場份額約為3%。

在不利的行業(yè)生態(tài)和市場競爭環(huán)境下，思派特藥藥房業(yè)務(wù)長期處于低毛利率水平，2019-2022年，特藥藥房業(yè)務(wù)毛利率均維持在5.5%左右。2023年上半年，由于思派加大了特藥批發(fā)業(yè)務(wù)的拓展，導(dǎo)致該項業(yè)務(wù)毛利率進一步下行至4.5%。

數(shù)據(jù)來源：思派健康上市聆訊申請&半年報

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健康保險業(yè)務(wù)：最具有想象力的業(yè)務(wù)

與其他兩個板塊業(yè)務(wù)相比，健康保險業(yè)務(wù)是思派業(yè)務(wù)版圖中增長最快、也是最具有想象空間的一個板塊。

得益于惠民保的快速發(fā)展，思派的健康保險服務(wù)也得以搭上了特藥業(yè)務(wù)的列車，實現(xiàn)快速增長。一方面，惠民保的出現(xiàn)緩解了特藥價格和需求剛性之間的緊張關(guān)系，使得投保人可以用較低的成本獲得較高的保險杠桿，為特藥找到了保險公司這一天然的支付方；另一方面，由于思派在癌癥發(fā)病率、特藥使用方面的獨特經(jīng)驗，可以從產(chǎn)品開發(fā)的角度切入惠民保產(chǎn)品，為保險公司提供醫(yī)療數(shù)據(jù)支持、經(jīng)紀(jì)服務(wù)，以及后端的藥品直付理賠、用藥指導(dǎo)等服務(wù)，進而獲得傭金收入和服務(wù)收入。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，健康保險業(yè)務(wù)收入主要來自于兩個方面，包括向保險公司提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)獲得的傭金收入，以及通過向保單持有人提供在線診療等從保險公司獲得的服務(wù)收入，2023年上半年，傭金收入和服務(wù)收入在健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)中占比分別為75%、25%。

2019-2022年，思派健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)收入從221萬元增長至13822萬元，年復(fù)合增長率達到296.6%，保險服務(wù)業(yè)務(wù)占收入的比重從0.2%提升至3.4%。

通過參與惠民保業(yè)務(wù)，思派得以正式構(gòu)建以特藥為核心的醫(yī)藥險閉環(huán)，而且獲得了較好的盈利收入——健康保險服務(wù)收入是思派三個業(yè)務(wù)板塊中毛利率最高的業(yè)務(wù)，2019年毛利率為39.5%，2022年則上升至63.5%，2023年上半年進一步提升至67.3%。

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細分行業(yè)龍頭的困頓：

有限的市場空間與失落的惠民保業(yè)務(wù)

作為細分行業(yè)的龍頭，思派在特藥領(lǐng)域無疑構(gòu)建了較高的競爭壁壘，以此作為基礎(chǔ)，思派拓展了以惠民保業(yè)務(wù)為核心的健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)，初步形成了醫(yī)（SMO業(yè)務(wù)）、藥（特藥業(yè)務(wù)）、險（惠民保）的發(fā)展閉環(huán)。

與此同時，由于特藥業(yè)務(wù)的發(fā)展慣性、以及上市后的盈利壓力，使得思派在拓展其業(yè)務(wù)空間方面顧慮重重，限制了其業(yè)務(wù)的發(fā)展。

特藥業(yè)務(wù)規(guī)模困境和盈利困境并存。我國特藥市場份額較為分散，按照2021年全國共有特藥藥房3193家進行估測，當(dāng)前思派特藥藥房數(shù)量占比在2.5%-3%之間，且思派上市后急于實現(xiàn)盈利，在藥房拓展速度有所放緩。加上特藥藥房作為二級分銷商的產(chǎn)業(yè)生態(tài)位，特藥業(yè)務(wù)盈利空間較小且長期改善空間不大。因此，思派的特藥藥房業(yè)務(wù)不僅拓展速度受限，而且會出現(xiàn)該項業(yè)務(wù)占比越高，對毛利拖累越明顯的現(xiàn)象。

SMO業(yè)務(wù)拓展空間有限。在整體SMO市場中，思派排名第四，但是其主要業(yè)務(wù)仍然是圍繞腫瘤藥物的醫(yī)生研究協(xié)助，在向其他藥物研究市場拓展時，需要面對不同藥物領(lǐng)域較高的知識壁壘，以及以藥明康德、普瑞盛等公司的強力競爭。

數(shù)據(jù)來源：思派健康上市聆訊申請&半年報

健康管理服務(wù)增長落后競爭對手。雖然思派近年來依托惠民保業(yè)務(wù)，實現(xiàn)健康管理服務(wù)的快速增長，近三年增長率分別為1343.5%、189.4%、125.9%。但是由于思派在線醫(yī)療、普通藥品銷售、健康服務(wù)方面整合力度不足，甚至于2022年將同業(yè)視為核心業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)出售給關(guān)聯(lián)方，導(dǎo)致對保險賦能的潛在價值下降。近年來在思派惠民保市場拓展方面不及預(yù)期，甚至遠落后于其競爭對手圓心惠保。

從覆蓋人群上看，2020年思派惠民保業(yè)務(wù)覆蓋人群590萬人，同期圓心惠保為650萬，而到了2021年年底，思派覆蓋人數(shù)雖增長至1420萬人，但是圓心已經(jīng)達到了2580萬人。2022年，兩家公司覆蓋人群差距進一步擴大到2170萬人。

數(shù)據(jù)來源：思派健康&圓心惠保年報

與此對應(yīng)，2021年前后，圓心和思派合作的保險公司數(shù)量分別為56家、44家，而截至2022年12月，圓心合作的保險公司數(shù)量達到159家，而思派合作保險公司數(shù)量僅為60家。

市場拓展能力的差異同樣體現(xiàn)在傭金收入上，2020年-2022年，思派傭金收入從2740萬元增長至13500萬元，年均復(fù)合增長率為122%，而同期圓心惠保傭金收入從2480萬元增長至24260萬元，復(fù)合增長率達到213%。

數(shù)據(jù)來源：思派健康&圓心惠保年報

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細分行業(yè)龍頭向何處去

從經(jīng)營策略上看，目前思派采取的是收規(guī)模、保利潤的做法。

受益于人口結(jié)構(gòu)變化和疾病種類的變化，特藥和醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)市場有望持續(xù)擴大，思派對應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊預(yù)計與市場增速保持一致。

思派健康保險業(yè)務(wù)仍將受益于惠民保的滲透和拓展，但是受到核心業(yè)務(wù)范圍較窄、在線醫(yī)療、藥品配送等服務(wù)供應(yīng)能力不強的影響，該項業(yè)務(wù)預(yù)計增速將持續(xù)落后于市場。

從盈利上看，由于健康保險業(yè)務(wù)、SMO業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)增長較快，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，以及思派主動壓縮銷售和行政開支，思派將逐步減虧，甚至有可能實現(xiàn)盈利。但是在如果不能突破特藥業(yè)務(wù)這一高墻的“保護”和約束，思派將很難看到更多的想象空間。

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