中金外匯研究

結論

我們認為降息中長期對匯率未必是利空。匯率的實質是一國商品、服務和資產相對另一國商品、服務和資產的比價，匯率的變化是跨境商品市場、服務市場、貨幣市場、資本市場等多個市場均衡的結果。從貨幣收益率的維度看，降息短期內造成人民幣的收益率相對下降，這會對跨境收支乃至人民幣匯率造成一定的壓力。但是從長期看，降息能夠降低境內償債負擔，提高國內經濟的投資回報率。經濟的穩(wěn)定能夠反過來吸引跨境資金回流，從而對匯率形成支撐。因此，我們需要動態(tài)，全面地看待降息對匯率所造成的影響。

(資料圖片僅供參考)

MLF中標利率意外下調，人民幣匯率承壓。8月15日，備受關注的8月MLF續(xù)做結果出爐[1] ，作為中期政策利率的1年期MLF利率下調15個基點，同時短期政策利率的7天逆回購利率下調10個基點。這是央行繼今年6月份之后年內第二次降息，MLF的累計調降幅度累計達到了25個基點。在意外降息之后，人民幣匯率承壓，在岸人民幣匯率跌破7.28關口，而離岸人民幣匯率則跌破了7.30，雙雙創(chuàng)出去年11月4日以來的最弱水平。在人民幣匯率仍然存在一定貶值壓力的時間點，調降利率也體現(xiàn)了我國貨幣政策“以我為主”的調整思路[2] 。我國的貨幣政策將主要根據(jù)國內需求和物價的變化，兼顧內外兩個平衡。而匯率彈性的短期增加則能夠為提升貨幣政策自主調控創(chuàng)造條件。

當前匯率的波動是內外因素共同作用的結果

匯率波動的成因比較復雜，往往是多個因素交互作用的結果。觀察影響人民幣匯率波動的因素，我們發(fā)現(xiàn)近期人民幣匯率出現(xiàn)的階段性波動是內外因素共同作用的結果。

美債收益率抬升和美元走高是當前匯率波動的外部環(huán)境。從外部環(huán)境看，近期美債短端和長端利率出現(xiàn)了不同程度的上行，美國對非美國家的利差明顯攀升（圖表1）。無論美債收益率的上行是源自評級下調之后的風險溢價抬升，發(fā)行量增加所造成的流動性短缺還是美國經濟韌性帶來的長期中性利率抬升，美元利率上行的短期效果是增厚了美元貨幣市場投資回報，增加美元的需求并支持匯率。在全球層面，我們看到了自8月以來美元對主要貨幣的走強（圖表2）。而在資本市場方面，美元的走強又容易壓制風險資產，避險情緒會讓資金從新興市場流出，對新興市場貨幣造成一定壓力。8月以來MSCI新興市場國家指數(shù)下跌約5.79%（圖表3），明顯超過MSCI國際資本、歐洲、美國等指數(shù)的-2.85%、-2.42%和-0.146%。新興貨幣的總體走勢也弱于發(fā)達國家貨幣。

圖表1：美國對非美國家利差近期走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：8月以來主要貨幣均對美元貶值

注：截止至8月15日

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：MSCI新興市場國家指數(shù)8月明顯走低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

弱于預期的國內經濟數(shù)據(jù)是匯率波動的內因。近期公布的數(shù)據(jù)顯示國內經濟弱復蘇格局延續(xù)，國內需求不足，外部形式亦復雜嚴峻。7月經濟數(shù)據(jù)總體偏弱，進出口、社零、房地產開發(fā)投資等同比增速均不及預期，仍符合7月政治局會議提出的經濟運行“經濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”[3] 的論斷。此外，地產等重點領域的風險隱患較多，一些企業(yè)的經營困難也凸顯了短期形勢的復雜性。7月偏弱的金融數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)公布后，寬松預期進一步增強，這對人民幣匯率產生了額外壓力。

內外環(huán)境的變化主要從兩個維度對匯率產生短期壓力。一是利差的維度：美元利率上行，國內利率下行或在短期內進一步擴大中美利差。8月15日，中國十年期國債活躍券收益率一度下行約7bp，來到2.55%附近，而10年期美債則一度創(chuàng)出4.26的年內高位，中美長期利差的倒掛程度達到了去年11月以來的最大（圖表4）。人民幣今年的匯率波動與利差存在更好的相關性，因此利差倒掛程度的加深給人民幣匯率帶來了額外壓力。二是跨境權益資金流向的維度：海外避險情緒升溫，國內經濟修復的弱于預期。這兩者造成了境內的權益資產價格波動（圖表5），與北向資金的階段性凈流出（圖表6）。這也對人民幣匯率造成了壓力。

圖表4：近期中美利差倒掛程度加深

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：風險情緒利空人民幣匯率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：北向資金近期流向低于過去12個月最低值

資料來源：Wind，中金公司研究部

中長期來看，降息對人民幣匯率未必利空

一個有彈性的匯率是經濟發(fā)展的穩(wěn)定器，也是國際收支的自動穩(wěn)定器。它的動態(tài)調整能夠調節(jié)收支失衡，使得宏觀總量能夠更快回到均衡狀態(tài)。因此，利率變化所引發(fā)的跨境收支短期的失衡是匯率波動的“因”，但從更長期的維度看，利率的變化乃至其所造成的匯率變動又能夠逐步形成國內供求和跨境收支重歸均衡的“果”，并重新利好匯率。因此，降息對人民幣匯率的中長期走勢未必是利空，甚至還可能是利好。

從過往的經驗看，在2019年LPR改革后，在降息周期啟動后，人民幣匯率通常會短期承受一定的貶值壓力。但是中國經濟預期往往會在一段時間之后好轉，人民幣匯率等資產價格也因而能夠在不久后見底回升（圖表7）。具體來看，自2019年LPR改革以來，MLF利率一共下調7次，平均降幅11BP。

圖表7：2019年以來歷次降息后股、債、匯變動

注：降息周期開始時間為MLF、1年期LPR、5年期LPR任一利率出現(xiàn)調降，結束時間為最后一次調降。

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們以MLF、1YLPR和5YLPR最早降息的時間點作為降息周期的開始，以最后一次下調作為降息周期的結束（兩次降息間隔不超過3個月），復盤了2019年以來的5次降息周期啟動后，匯率、股票和債券的波動情況。我們發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率通常在3個月內實現(xiàn)了見底企穩(wěn)，除2021年12月（當時是人民幣處于升值周期）外，具體分別為降息的11、74、5和59個工作日后見底。而首次降息之后，人民幣匯率在2019、2020和2022年分別用了20、120和108個工作日升回降息前所在水平，印證了降息對匯率長期并非利空的判斷。在資本市場方面，在過去的5輪降息周期中，滬深300指數(shù)先跌后漲，底部分別在30、26、92、3和56個工作日之后出現(xiàn)，對應最低點變動分別為-0.7%、-13.4%、-22.5%、-2.9%和-16.2%。十年期國債收益率也呈現(xiàn)先跌后漲的規(guī)律，底部分別在13、38、26、6和4個工作日之后出現(xiàn)，對應最低點變動分別為-1.4、-41、-17.8、-9.2和-7.8個基點。

此外，我們發(fā)現(xiàn)降息往往是政策組合拳的開端，后續(xù)或伴隨著配套的穩(wěn)增長政策（圖表8），政策的協(xié)同發(fā)力或是降息之后資本市場和匯率在一段時間之后回穩(wěn)的重要原因（圖表9）。而此次降息的同時，不少穩(wěn)消費、穩(wěn)重點行業(yè)（房地產）的政策也協(xié)同出臺。我們認為隨著中國經濟預期的企穩(wěn)回升，人民幣匯率也有望獲得提振。

圖表8：降息后續(xù)或迎來一攬子穩(wěn)增長政策

資料來源：中國政府網，新華社，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表9：降息有助于經濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

年底人民幣匯率或迎來轉機

短期內，穩(wěn)匯率工具仍料會積極采用。雖然我們看到央行增加了匯率彈性以提升貨幣政策的自主性。但我們也要看到8月14日和8月15日，人民幣兌美元中間價分別強于彭博調查668和671個基點，偏離幅度創(chuàng)6月底中間價釋放信號以來次高（圖表10），這表明央行希望繼續(xù)傳遞穩(wěn)匯率的信號。本次降息是2019年貸款利率報價機制改革之后，央行首次在中間價大幅強于市場預期的環(huán)境下采取的降息操作。這或許意味著，在有管理的浮動匯率制度下，央行在采取更靈活的匯率定價機制以保障貨幣政策自主性的同時，也開始嘗試在市場波動過大的時候對匯率的波動進行管理，保持外匯市場的平穩(wěn)運行。當前，在岸人民幣的即期匯率需要在每日中間價的上下2%之內浮動。因此，每日中間價的變化將成為未來一段時間指引短期人民幣匯率波動的重要參考。總體上看，我們認為人民幣匯率的短期彈性可能會有一定增加，短期繼續(xù)保持有漲有跌的雙向波動態(tài)勢。

圖表10：中間價持續(xù)釋放穩(wěn)匯率預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中長期來看，人民幣匯率或在年底迎來轉機。我們認為人民幣匯率年底或迎來轉機，從外部條件看，我們判斷年底美聯(lián)儲已經結束了加息周期，市場可能會交易美聯(lián)儲降息，美債收益率和美元指數(shù)相較當前水平或有顯著回落。而從內部條件看，隨著逆周期政策的發(fā)力，政策底或將逐步過渡至市場底，人民幣資產的預期回報或有所反彈，在季節(jié)性結匯等需求的帶動下，人民幣匯率或能有所回升。

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