近來我國出口增速持續(xù)下行，這在很大程度上和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國對我國出口的拖累有關(guān)。拋開美國對我國“脫鉤斷鏈”可能帶來的中長期影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國庫存階段變化能否改善我國出口狀況？會起到多大的帶動作用？

美國庫存周期，實(shí)際上走到哪兒了？從常用的名義庫存和名義銷售數(shù)據(jù)來看，美國庫存總額同比與銷售總額同比持續(xù)回落，指向目前仍處在主動去庫存階段。而從實(shí)際數(shù)據(jù)上來看，庫存同比依舊下跌，銷售同比卻已由負(fù)轉(zhuǎn)正有所回升，指向當(dāng)下實(shí)際已處在被動去庫存階段。名義與實(shí)際不一致，主要源自疫情時期美國通脹水平高企掩蓋了實(shí)際銷售增速業(yè)已回升的事實(shí)。考慮到實(shí)際數(shù)據(jù)能夠排除價格水平劇烈變化的擾動，因此在接下來的分析中我們主要使用實(shí)際庫存的數(shù)據(jù)。此外分部門來看，制造商、批發(fā)商和零售商的銷售同比皆已出現(xiàn)上升拐點(diǎn)，庫存同比尚在回落，表明三商皆處在被動去庫存階段?？紤]到制造商與批發(fā)商銷售拐點(diǎn)出現(xiàn)更早，庫存水平相對較低，制造商與批發(fā)商或?qū)⒃缬诹闶凵萄a(bǔ)庫。

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補(bǔ)庫周期，年內(nèi)能否啟動？從歷史數(shù)據(jù)來看，實(shí)際GDP同比增速與實(shí)際庫存同比增速的變化趨勢、幅度高度一致，去庫存一般發(fā)生在衰退時期，而補(bǔ)庫存則對應(yīng)在復(fù)蘇時期。庫存周期與信貸和貨幣周期聯(lián)系較弱。實(shí)際庫存變動與GDP中的私人庫存變化高度相關(guān)，在核算GDP時，計入的是庫存變化而非庫存絕對值，因此更需關(guān)注庫存變動情況。從2008年金融危機(jī)以來的補(bǔ)庫規(guī)律來看，實(shí)際庫存同比增速或在今年12月前后出現(xiàn)拐點(diǎn)。而根據(jù)歷史情況，我們統(tǒng)計了補(bǔ)庫周期拐點(diǎn)出現(xiàn)前后私人庫存變化對GDP同比的貢獻(xiàn)率，進(jìn)而預(yù)測實(shí)際庫存同比增速。結(jié)果顯示，中性（基準(zhǔn)）情形下，補(bǔ)庫將助力美國經(jīng)濟(jì)著陸，年內(nèi)或?qū)⒂瓉硌a(bǔ)庫周期。

提振我國出口，利好哪些行業(yè)？我們發(fā)現(xiàn)美國進(jìn)口同比略微領(lǐng)先庫存同比，中國對美出口與美國總進(jìn)口走勢高度一致。因此，一旦美國開啟補(bǔ)庫周期，其進(jìn)口回升也將帶動中國出口表現(xiàn)好轉(zhuǎn)。我們根據(jù)二者相關(guān)性做出預(yù)測，中性情景下，明年上半年美國補(bǔ)庫拉動我國出口增速將在2-3個百分點(diǎn)左右。我們測算了當(dāng)前美國不同行業(yè)庫存同比的歷史分位數(shù)水平，以及其對中國的進(jìn)口依賴度。結(jié)合各行業(yè)庫存水平以及對中國進(jìn)口依賴度來看，未來塑料和橡膠產(chǎn)品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、造紙印刷以及電子產(chǎn)品和電器設(shè)備等行業(yè)出口表現(xiàn)或?qū)⒏谩?/p>

正文

近來我國出口增速持續(xù)下行，這在很大程度上和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國對我國出口的拖累有關(guān)。拋開美國對我國“脫鉤斷鏈”可能帶來的中長期影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國庫存階段變化能否改善我國出口狀況？會起到多大的帶動作用？本報告對此進(jìn)行展開分析。

1.美國庫存周期，實(shí)際上走到哪兒了？

庫存周期反映市場供需格局變化。庫存周期亦稱基欽周期，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽提出，用于描述企業(yè)庫存的周期性變動，是一種時間較短的經(jīng)濟(jì)周期。一輪完整的庫存周期主要包括四個階段：經(jīng)濟(jì)處于繁榮期，銷售與庫存齊升的主動補(bǔ)庫階段；經(jīng)濟(jì)處于衰退期，銷售下降導(dǎo)致庫存上升的被動補(bǔ)庫階段；經(jīng)濟(jì)處于蕭條期，銷售與庫存齊跌的主動去庫階段；經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期，銷售上升導(dǎo)致庫存下降的被動去庫階段。其中，庫存與銷售在一定程度上可以分別代表供給與需求的力量，由于市場供需格局的變化，需求變動往往領(lǐng)先于庫存，因此庫存便會出現(xiàn)周期性波動。

實(shí)際庫存已處于被動去庫。那么美國現(xiàn)在庫存周期處于哪一階段呢？如果從市場常用的名義庫存和名義銷售數(shù)據(jù)來看，庫存總額同比與銷售總額同比自去年2季末至今不斷回落，指向目前仍處在主動去庫存階段。但是如果從實(shí)際值上來看，雖然庫存同比增速依舊下跌，銷售同比卻已由負(fù)轉(zhuǎn)正，呈現(xiàn)回升趨勢，并且5月實(shí)際銷售同比增速明顯擴(kuò)大，指向當(dāng)下實(shí)際庫存或已處在被動去庫存階段，領(lǐng)先名義數(shù)據(jù)變化。

為何實(shí)際庫存周期與名義庫存周期不符？當(dāng)下名義銷售與實(shí)際銷售的趨勢背離，主要源自前期通脹水平高企，掩蓋了實(shí)際銷售增速業(yè)已回升的事實(shí)。實(shí)際銷售好轉(zhuǎn)的底氣在于消費(fèi)韌性。由于后疫情時代供給長期弱于需求，疊加通脹順暢回落，實(shí)際薪酬增速持續(xù)上升，并且政府構(gòu)建的收入緩沖墊仍未消失，所以消費(fèi)仍具有較強(qiáng)韌性。名義和實(shí)際庫存的周期在疫情前基本吻合，但實(shí)際數(shù)據(jù)能夠排除疫情后價格水平劇烈變化的擾動，反應(yīng)真實(shí)庫存周期對經(jīng)濟(jì)的影響，并且考慮到未來美國通脹增速波動幅度將明顯減小，因此在接下來的分析中我們主要使用實(shí)際庫存的數(shù)據(jù)。

制造商和批發(fā)商或?qū)⒙氏妊a(bǔ)庫。美國庫存數(shù)據(jù)主要分為三大部門，分別是制造商、批發(fā)商和零售商，其各自銷售和庫存走勢與總體并不完全一致。一方面，從銷售同比增速來看，制造商與批發(fā)商在去年11月便開始回升，零售商則較晚，于今年初才出現(xiàn)拐點(diǎn)，但目前三商同比增速均已回正。另一方面，從庫存同比增速來看，三商均在回落階段，但回落幅度略有不同。同時制造商、批發(fā)商同比增速現(xiàn)有水平低于零售商，指向制造商、批發(fā)商庫存水平相對較低。以上數(shù)據(jù)表明，三商皆已處在被動去庫存階段。考慮到制造商與批發(fā)商銷售拐點(diǎn)出現(xiàn)更早，庫存水平相對較低，制造商與批發(fā)商或?qū)⒃缬诹闶凵萄a(bǔ)庫，而前兩者庫存占總體庫存水平約七成，其補(bǔ)庫行為也將推動總體庫存周期轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫。

2.補(bǔ)庫周期，年內(nèi)能否啟動？

庫存變化與經(jīng)濟(jì)走勢聯(lián)系緊密。如前文所言，銷售同比增速是庫存同比增速的領(lǐng)先指標(biāo)，銷售情況取決于居民的收入水平，而個人收入水平則同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況聯(lián)系緊密。從歷史數(shù)據(jù)來看，實(shí)際GDP同比增速與實(shí)際庫存同比增速的變化趨勢、幅度高度一致，且GDP增速變化大致領(lǐng)先庫存周期約1-2個季度，去庫存一般發(fā)生在衰退時期，而補(bǔ)庫存則對應(yīng)在復(fù)蘇時期。庫存周期與信貸和貨幣周期聯(lián)系較弱。雖然整體來看，指標(biāo)間相關(guān)性并不顯著，但在經(jīng)濟(jì)衰退時，庫存與利率呈現(xiàn)正相關(guān)，與信貸呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，主要由于美聯(lián)儲的逆周期調(diào)節(jié)政策所致。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇衰退時，需求往往弱于供給，企業(yè)需要縮減生產(chǎn)規(guī)模、去庫存，私人投資隨即下行。同時企業(yè)削減人力開支，帶動工作崗位、薪酬水平下降，最終導(dǎo)致個人消費(fèi)支出下降，庫存周期則逐步切換至被動補(bǔ)庫和主動去庫周期?？偟膩碚f，私人投資、個人消費(fèi)與實(shí)際庫存走勢十分相似，且大致領(lǐng)先庫存1-2個季度變動。

實(shí)際庫存和GDP私人庫存變化高度一致。庫存規(guī)模屬于存量概念，而GDP則是流量概念，因此在核算GDP時，計入的是庫存變化而非庫存絕對值。盡管商業(yè)領(lǐng)域的庫存與GDP私人庫存的口徑并不完全一致，但其變化趨勢卻高度一致。值得注意的是，私人庫存絕對值占GDP的比重較低，但其變動值的波動更加顯著，對GDP同比貢獻(xiàn)影響較大。

補(bǔ)庫將助力美國經(jīng)濟(jì)著陸。從2008年金融危機(jī)以來的補(bǔ)庫規(guī)律來看，實(shí)際庫存同比增速或在今年12月前后出現(xiàn)拐點(diǎn)。而根據(jù)歷史情況，我們統(tǒng)計了補(bǔ)庫周期拐點(diǎn)出現(xiàn)前后私人庫存變化對GDP同比的貢獻(xiàn)率，進(jìn)而預(yù)測后續(xù)GDP私人庫存的變化，再根據(jù)GDP中的私人庫存變化與實(shí)際庫存季度變動的對應(yīng)關(guān)系，進(jìn)一步得到實(shí)際庫存總額變化以及實(shí)際庫存同比增速預(yù)測值。此外，我們在情景分析中，針對樂觀和悲觀情景，分別假設(shè)庫存拐點(diǎn)提前、滯后約一個季度，并對私人庫存變化的GDP貢獻(xiàn)率進(jìn)行了調(diào)整。結(jié)果顯示，在樂觀預(yù)測下，私人庫存變化將在四季度大幅轉(zhuǎn)正，并帶動對GDP同比貢獻(xiàn)大幅回升至約0.3%水平；在中性預(yù)測下，私人庫存變化對GDP同比貢獻(xiàn)拉動不及樂觀情景；而在悲觀預(yù)測下，去庫存階段將保持較長時間。

年內(nèi)或?qū)⒂瓉硌a(bǔ)庫周期。由于美國實(shí)際庫存周期已經(jīng)處于被動去庫階段，未來隨著銷售趨勢回升，或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入主動補(bǔ)庫階段。根據(jù)前文的預(yù)測，在樂觀情景下，實(shí)際庫存同比將在三季度末出現(xiàn)拐點(diǎn)，庫存總額逐步攀升，帶動庫存周期切換至主動補(bǔ)庫階段；在中性（基準(zhǔn)）情景下，庫存同比將在四季度末出現(xiàn)拐點(diǎn)，仍在正值區(qū)間，明年一季度開啟大規(guī)模補(bǔ)庫；而在悲觀情景下，庫存同比持續(xù)下探，于明年一季度觸底反彈，庫存總額可能陷入負(fù)增長。

3.提振我國出口，利好哪些行業(yè)？

對美出口與庫存周期大體同步。美國作為全球主要的消費(fèi)市場，每年都有巨量的海外商品進(jìn)口需求。而每當(dāng)美國處于補(bǔ)庫周期時，其商品進(jìn)口增速同樣處于上行區(qū)間，且美國進(jìn)口同比增速略微領(lǐng)先庫存同比，兩者的趨勢在方向和幅度上均高度一致。與此同時，由于中國對美出口在美國總進(jìn)口中占據(jù)較大部分，這使得中國對美出口與美國總進(jìn)口走勢高度一致。因此，美國庫存周期步入去庫階段時，進(jìn)口同比增速同樣下滑，拖累中國對美出口。反之，一旦美國開啟補(bǔ)庫周期，其進(jìn)口回升也將帶動中國出口表現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

補(bǔ)庫提振出口上行。正如上文指出，中國對美出口總額和美國名義庫存同比之間存在顯著相關(guān)性，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算得到庫存變動與對美出口絕對值的對應(yīng)系數(shù)，利用實(shí)際庫存、名義庫存與CPI同比之間的顯著相關(guān)性，結(jié)合上文針對實(shí)際庫存同比的預(yù)測，進(jìn)一步得到名義庫存絕對值，根據(jù)預(yù)測的名義庫存水平絕對值變動可以計算得到對美出口額的絕對值。在假設(shè)其他因素均不變的情況下，便可以推出其對中國出口同比增速的貢獻(xiàn)情況。

對我國出口貢獻(xiàn)顯著上升。預(yù)測結(jié)果顯示，樂觀情景下，美國庫存對出口貢獻(xiàn)將在今年四季度轉(zhuǎn)正，在明年一季度到達(dá)高點(diǎn)，對總出口的提振達(dá)到5個百分點(diǎn)。在中性情景下，補(bǔ)庫對出口的拉動幅度不及樂觀情景，今年四季度轉(zhuǎn)正，對我國出口提振約3.6個百分點(diǎn)。在悲觀情景下，去庫存階段負(fù)面影響仍大，將持續(xù)較長時間，后續(xù)出口貢獻(xiàn)也弱于中性和樂觀情景。

消費(fèi)品將迎來出口機(jī)遇。根據(jù)實(shí)際庫存的細(xì)分項數(shù)據(jù)，我們計算了當(dāng)前不同行業(yè)庫存同比的歷史分位數(shù)水平，并通過美國從中國進(jìn)口相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品的份額得到其對中國的進(jìn)口依賴度。從庫存同比的歷史分位水平來看，塑料和橡膠產(chǎn)品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、造紙印刷以及石油和煤炭等行業(yè)較低，更早轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫的可能性較大。從進(jìn)口依賴度來看，雜項耐用品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、電子產(chǎn)品和電器設(shè)備位居前列，上述行業(yè)對中國出口的拉動效應(yīng)更強(qiáng)。結(jié)合各行業(yè)產(chǎn)品對中國進(jìn)口依賴度來看，未來塑料和橡膠產(chǎn)品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、造紙印刷以及電子產(chǎn)品和電器設(shè)備等行業(yè)出口表現(xiàn)或?qū)⒏谩?/p>

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣緊縮不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)韌性不及預(yù)期，市場對加息預(yù)期波動較大，美聯(lián)儲對實(shí)際利率預(yù)測存在偏差。

（陳興為財通證券宏觀首席分析師，馬駿為研究助理）

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